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Los acreedores externos y las renegociaciones de deuda soberana: características, problemáticas y relaciones
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Introducción
La República Argentina desde 2020 se embarcó en una renegociación integral de sus compromisos con sus acreedores externos: inició con el canje con acreedores privados, siguió con negociación para la suscripción de un nuevo acuerdo con el FMI y culminó con el Club de París. Los episodios históricos de crisis de deuda han mostrado que el endeudamiento de las naciones en desarrollo con no residentes, nominado en moneda extranjera y/o sometido a las leyes de tribunales del exterior pueden resultar fuentes de vulnerabilidad. Los compromisos financieros externos no solo requieren poseer y sostener la capacidad para repagarlos (con todo lo que eso supone para las economías deudoras), sino también la adaptación a la lógica de los mercados internacionales de capital y a las reglas de la gobernanza financiera global que, en general, responden a los intereses y propician las soluciones de los acreedores frente a los problemas de sobreendeudamiento soberano.
Es así que las relaciones de crédito público externo se encuentran atravesadas por asimetrías de poder y divergencias de intereses económicos, políticos y estratégicos (Stallings, 2014; Brooks y Lombardi, 2016; Roos, 2019), que son muchas veces reforzadas por las disposiciones legales, normativas, institucionales y comerciales que las enmarcan y regulan (Carruthers, 2005). La deuda soberana, lejos de ser un fenómeno exclusivamente económico y financiero, posee dimensiones institucionales, políticas y legales que se entrelazan en lo que podemos llamar la arquitectura internacional de la deuda soberana, esto es, el conjunto de reglas, usos y dispositivos formales e informales que regulan los procesos, acciones, relaciones y expectativas de los actores e instituciones participantes en operaciones concernientes a la deuda soberana. Estas aristas se ponen de manifiesto más claramente en episodios de crisis, negociación y reestructuración.
Entre los actores, además de los Estados deudores, podemos mencionar a los diferentes grupos de acreedores externos, todos ellos con agendas, orientaciones y mandatos diversos. Este trabajo tiene por finalidad realizar un mapeo de los principales prestamistas externos involucrados en los procesos de renegociación de deuda soberana externa, sus características, diferencias y relaciones. Presentaremos primero a los acreedores privados, luego a acreedores oficiales (concretamente, al Fondo Monetario Internacional y al Club de París), para finalmente cerrar con una reflexión sobre la necesidad de analizar sus articulaciones en episodios concretos de renegociación y en la configuración de la arquitectura internacional de la deuda soberana actual.
Los acreedores privados
Desde su fundación, los gobiernos de los Estados nacionales recurrieron a los mercados y agentes privados para solicitar crédito y financiamiento para solventar sus gastos e inversiones. La globalización financiera iniciada en los ‘70 significó una transformación profunda del sistema monetario y financiero de Bretton Woods que existía desde la posguerra, y repercutió sobre las características y estructura del crédito soberano y, en consecuencia, sobre la composición del espacio acreedor.
Si hasta entonces los principales acreedores eran oficiales (multilaterales y bilaterales) desde los ‘70 la deuda con privados creció en magnitud, aumentando su importancia relativa dentro del conjunto y convirtiendo a los mercados en la principal fuente de financiamiento soberano. De allí deriva su poder estructural, pues los actores que allí operan pueden otorgar o negar el acceso a fondos frescos o a refinanciamiento, lo que les brinda capacidad de condicionamiento sobre los Estados.
Desde los ‘90, con la titularización de la deuda soberana implementada con el Plan Brady, la emisión internacional de bonos soberanos y el fortalecimiento del mercado secundario, la figura del bonista se convirtió en la predominante. Bajo la categoría de “tenedor de títulos” se subsumen una multiplicidad de actores muy disímiles entre sí, virtualmente anónimos y dispersos geográficamente, que invierten en títulos públicos con el objetivo de obtener beneficios. Siguiendo a Caputo (2012), podemos diferenciar entre inversores minoristas e institucionales. Los primeros son personas físicas, individuos con grandes fortunas personales o pequeños ahorristas. Los segundos son instituciones organizadas profesionalmente que captan los fondos de los ahorristas y administran una cartera de inversiones.[1] Esta heterogeneidad del grupo acreedor supone divergencias en los montos que manejan y la información que administran, así como también en el nivel de los intereses y las estrategias de inversión. Por un lado, los inversores institucionales manejan importantes volúmenes de fondos, poseen expertise, acceso privilegiado a información y a redes de contactos e influencia sobre otros actores relevantes (Caputo, 2012; Santiso, 2005). Por otro lado, los minoristas tienden a operar con montos mucho menores, tomar decisiones de inversión poco sofisticadas y cuentan con información limitada.
Esta heterogeneidad obstaculiza la coordinación entre ellos, lo que complejiza el escenario de las reestructuraciones que siguen a las crisis y defaults, repercutiendo sobre el tipo de vínculo que los diferentes inversores establecen con los países deudores, las posibilidades de lograr alivios[2] y los incentivos para participar de negociaciones, que poseen la característica de ser voluntarias. Sin embargo, a pesar de sus divergencias, los acreedores históricamente se han agrupado en organizaciones colectivas que representan y defienden sus intereses, interceden ante sus propios gobiernos, reclaman a los organismos internacionales y buscan presionar más eficazmente sobre las naciones deudoras. A esto se suma que en numerosas ocasiones los acreedores que concentran tenencias de títulos soberanos son institucionales, muchos de ellos grandes actores de las finanzas internacionales que poseen (incluso individualmente) el peso suficiente para inclinar la balanza a su favor en las tratativas con las naciones deudoras.
Las dificultades mencionadas para la resolución de crisis se ven potenciadas por la inexistencia de un marco internacional común para ordenar dichos procesos (Guzmán, 2016) y la erosión sufrida en el principio de inmunidad soberana (Kupelian y Rivas, 2016), lo cual permite a los acreedores demandar judicialmente a los Estados en las jurisdicciones bajo cuya ley fueron emitidos los bonos, crea incentivos para la acción individual y la competencia entre acreedores. Estos desarrollos dieron nacimiento a los llamados fondos buitre.
La estrategia de negocios “buitre” es altamente agresiva, pues prevalece la negociación confrontativa y tiene escaso lugar la cooperación. La operatoria comienza en el mercado secundario con la compra de bonos soberanos con un gran descuento sobre su valor y continúa en los tribunales de la jurisdicción bajo cuya ley se emitieron los títulos (principalmente, Nueva York), frente a los cuales reclaman el pago en las condiciones originales.[3] Es necesario señalar que la estrategia litigiosa es costosa (en términos de tiempo y dinero), por lo que suele ser solo sostenible por un pequeño grupo de inversores con importantes recursos financieros que les permiten convertirse en “litigantes profesionales”. En este sentido, los vacíos institucionales y las características del sistema judicial norteamericano constituyen el escenario que habilita y favorece su estrategia.
Aunque las divergencias orientaciones de los tenedores de títulos es señalada como uno de los principales obstáculos para reestructuraciones ordenadas, pues hacen más arduas las tratativas (Gelpern y Gulati, 2008) lo cierto es que la articulación de intereses que brindan las organizaciones colectivas y la capacidad de negociación que poseen los prestamistas institucionales de gran peso tienden a ser mucho mayores que la de un gobierno en crisis, lo cual dificulta alcanzar acuerdos de restructuración con el alivio suficiente para ser sostenibles en el tiempo. A esto se suma el precedente del llamado “juicio del siglo”, pues la posibilidad de iniciar acciones legales potencialmente exitosas sirve herramienta de presión (Nemiña y Val, 2018) en manos de los acreedores para obtener mejores condiciones de repago, lo que también contribuye a perjudicar al deudor.
El Fondo Monetario Internacional
Creado en 1944 como institución financiera multilateral[4] central del orden económico de Bretton Woods,[5] la misión original del Fondo Monetario Internacional (FMI) fue velar por la estabilidad de los tipos de cambio, evitar prácticas cambiarias discriminatorias, establecer un medio de pago internacional y ayudar financieramente a los países que sufrieran desequilibrios en su balanza de pagos.
A lo largo de sus 75 años de historia, el FMI se ha reinventado para adaptarse a las nuevas circunstancias mundiales en varias ocasiones (Joyce, 2012; Reinhart y Trebesch, 2016). Durante sus primeros años de existencia, el Fondo concedía pequeños créditos tanto a los países industrializados como a los países en desarrollo, en el marco de programas de ajuste, con una condicionalidad limitada. Con la globalización financiera y el estallido de la crisis de la deuda en los años 80, el Fondo centralizó su acción en los países periféricos a partir de programas de ajuste estructural en línea con el decálogo del Consenso de Washington (Sgard, 2016).
Desde entonces, la función principal del Fondo es la de ser prestamista, otorgando financiamiento mediante diferentes líneas para resolver desequilibrios externos. Aunque la magnitud de su asistencia es en general menor en relación a otros acreedores, el aspecto más relevante es que está acompañada de condicionalidades de diverso tipo. Éstas, atadas además a la revisión periódica de su cumplimiento como condición para la efectivización de los desembolsos, aparecen como un mecanismo de intervención sobre la orientación de la política económica de los Estados en un sentido específico, otorgándole su “sello de calidad”. El brindar asistencia de liquidez le permite al Fondo, a partir de las condicionalidades y su monitoreo, ser garante frente a la comunidad financiera internacional de la implementación y sostenimiento de políticas gubernamentales que tiendan a lograr o asegurar a) el equilibrio fiscal, macroeconómico y externo; b) condiciones domésticas consideradas propicias y atractivas por los inversores internacionales –funcionando como catalizador de la llegada de fondos externos, al menos en el corto plazo-; c) el acceso continuado de los Estados a los mercados de deuda para emitir bonos o refinanciar vencimientos; y c) los recursos necesarios –en la mayoría de los casos mediante la reducción del gasto y el ajuste macro- para atender los servicios de la deuda con los diferentes tipos acreedores, incluyéndolo.[6] El Fondo y sus programas, entonces, tienen un rol central en los procesos de endeudamiento y gestión de episodios de crisis, en un doble sentido. Primero, en tanto auditor de las cuentas estatales y los números de la economía sirve de aval a la política económica del deudor, generando “confianza” entre los inversores, incluso en contextos de clara crisis e insostenibilidad de la deuda; y, segundo, como prestamista en escenarios adversos, sirviendo de garantía última del repago de las obligaciones externas. Las expectativas de rescates masivos y generalizados (justificados por el objetivo declarado de apuntalar a los países en dificultades y evitar contagios) generan incentivos para la conducta riesgosa e irresponsables de países e inversores, aumentan el riesgo moral y contribuyen a la postergación de una reestructuración necesaria cuando la deuda se torna inatendible.
Durante las reestructuraciones, además, los países deudores negocian o tienen vigentes un acuerdo con el Fondo que definen en gran medida, los parámetros macroeconómicos, financieros y fiscales sobre los que se sostiene la propuesta de canje y establece exigencias que buscan incidir sobre las tratativas con los acreedores. En este sentido, el FMI no sólo posee una importante influencia en las reestructuraciones como asesor –al proveer información y ostentar pericia técnica para la elaboración del modelo de sustentabilidad que garantiza, al menos en el papel, el repago futuro dando legitimidad a la propuesta frente a los mercados, los inversores y los restantes actores del sistema financiero internacional- sino que también aparece muchas veces como gestor de las crisis y promotor de los demandas de los acreedores (junto con los gobiernos de los Estados de origen de aquellos, que son a su vez los principales accionistas del Fondo), al mediar en las negociaciones de manera directa o influir con diferentes mecanismos para que se presenten propuestas de canje atractivas.
En este sentido, el rol aparentemente técnico del Fondo se muestra como político, pues al constituirse en salvaguarda de los intereses estratégicos de los acreedores fortalece la presión que estos ejercen sobre los gobiernos, inclinando la balanza a su favor en el reparto de pérdidas. Dándosele mayor importancia a la aceptabilidad entre los inversores, en numerosas oportunidades se impulsan canjes que se basan en proyecciones y supuestos excesivamente optimistas, no representan un alivio sustantivo y establecen condiciones de repago que exceden las capacidades de las economías endeudadas. Además, el mantenimiento en el marco de programas con el Fondo de las orientaciones de política que aparecen como atractivas para los inversores actúan en detrimento del país deudor, dificultando la reducción de los costos sociales y económicos de las crisis y la recuperación doméstica que asegure la sustentabilidad a futuro.
El club de París
El Club de París es un foro informal de acreedores soberanos, esto es, una agrupación de los principales gobiernos acreedores que, frente a la imposibilidad por parte de países en desarrollo de atender los pagos de deuda, permite llegar a acuerdos de reestructuración.
Surgido en 1956, a partir de un pedido de Argentina, el Club está formado por 22 miembros permanentes[7] (países de la OCDE, del G8 y otras economías europeas) que se reúnen con frecuencia mensual. Aunque informal, es el único mecanismo de coordinación de acreedores establecido a nivel internacional que se orienta por principios y reglas (Cosio-Pascal, 2007). En él se renegocian las obligaciones de pago de créditos concedidos o garantizados por organismos gubernamentales de los países acreedores a prestatarios tanto del sector público como del sector privado de los países deudores[8] (Rieffel,1985). Por lo tanto, estamos en el terreno de las relaciones bilaterales, Estado a Estado, lo que convierte a las consideraciones políticas en centrales en las tratativas.
Las negociaciones se rigen por seis principios:
1) el tratamiento caso por caso, lo que permite ajustar la acción a la situación particular de cada país deudor;
2) el consenso entre los miembros en la toma de decisiones;
3) la condicionalidad, por lo que sólo se entablan tratativas con un deudor que a) necesite alivio, lo que debe ser avalado por una descripción precisa de su situación económica y financiera, b) haya implementado o se comprometa a implementar reformas que mejoren su situación económica y financiera, y (aunque ha habido algunas excepciones) c) tenga en vigencia un acuerdo con el FMI, lo que permitirá a los acreedores conocer la situación de país y asegurar posteriormente la sustentabilidad del eventual cronograma de pagos;
4) la solidaridad, por la cual los miembros actúan como grupo procurando que los reclamos individuales no perjudiquen a los otros;
5) la igualdad de trato, que establece que el deudor no debe aceptar un acuerdo con cualquiera de los restantes acreedores que establezca condiciones menos favorables que las suscriptas con el Club; y
6) el intercambio de información, a partir del cual los miembros del Club de París intercambian regularmente puntos de vista sobre la situación de los países deudores, se benefician de la participación del FMI y del Banco Mundial y comparten datos sobre sus créditos de forma recíproca. (Lambert, 2011).
El proceso de reestructuración es iniciado por un Estado deudor (de ingreso medio o bajo) incapaz de atender sus compromisos, que presenta una solicitud formal de apertura de negociaciones, a las que asisten los miembros permanentes y participantes ad hoc. La elegibilidad del país para los diferentes “términos”[9], esto es, ciertas condiciones y tratamientos para aliviar el peso de la deuda, se evalúa caso por caso, teniendo en cuenta el historial del país deudor con el Club de París y el FMI y diversos criterios, especialmente la renta per cápita, el nivel de endeudamiento y de servicio de la deuda.
La historia del Club de París muestra su declive en el tiempo en paralelo al fortalecimiento del financiamiento soberano en los mercados y, más recientemente, con otros prestamistas bilaterales (como China). Aunque sus procedimientos y prácticas pueden constituir una referencia útil para acuerdos de tratamiento de la deuda, lo cierto es que el alcance de sus soluciones, las limitaciones del principio de igualdad de trato y su articulación con el FMI (en lo referido a la exigencia de suscripción de programas con condicionalidades y prescripción de reformas sometidos a revisión periódica), entre otros, son otra expresión de las dificultades en la existente arquitectura internacional de la deuda soberana para lograr equilibrios en las relaciones acreedores-deudores, abordar integralmente el problema de la deuda y lograr alivios sustantivos para éstos últimos. Adicionalmente, que muchos de los miembros del Club sean los mismos países desarrollados que detentan el mayor poder en el directorio del FMI y a quienes los prestamistas privados reclaman interceder en su defensa durante las reestructuraciones, muestra como las formas en que se articulan los diferentes grupos de acreedores apuntalan su posición y contribuyen a reproducir y ampliar su influencia sobre las naciones deudoras.
Palabras finales
En este trabajo hemos presentado a algunos acreedores externos (de diverso tipo: privados, bilaterales y multilaterales) de las naciones en desarrollo, entre las que se encuentra Argentina. Procuramos exponer algunas de sus especificidades, su papel e involucramiento en procesos de renegociación de deuda, así como la retroalimentación entre sus acciones y los ordenamientos en los que operan. Observamos que, a pesar de sus diferencias, se destaca su imbricación a partir de procedimientos formales e informales que tienden a apuntalar no solo la posición de cada uno sino de la totalidad del conjunto acreedor frente a los deudores en problemas, que tienen como resultado la potenciación de asimetrías de poder, alivios limitados y crisis recurrentes. Adicionalmente, la multidimensionalidad de la deuda soberana (en tanto problemática que excede lo económico y financiero, implicando aspectos políticos, institucionales y legales) se observa de manera clara en las interacciones entre acreedores, de éstos con sus deudores y con otros actores globales relevantes. En este escenario, el FMI se destaca como gestor de crisis, garante último del repago y prescriptor de políticas económicas, lo que lo convierte en un agente articulador del universo acreedor y de las relaciones de crédito soberano existentes.
Aunque en este caso no nos adentramos en el análisis de las negociaciones concretas (históricas o recientes), dada la importancia del endeudamiento externo y la recurrencia de las crisis para nuestro país (en particular, y para los países en desarrollo en general) al momento de realizarlo es relevante considerar cómo la actuación de cada tipo de acreedor, sus articulaciones y las relaciones que establecen con los deudores así como los desarrollos en la arena internacional (en las últimas décadas, los ligados a iniciativas nacionales y regionales y al ascenso de instituciones financieras lideradas por potencias emergentes) influyen en dos niveles. Primero, en el desarrollo, dinámica y resultados de los diferentes casos de reestructuración y, segundo, en la configuración de una arquitectura internacional de la deuda soberana que está siendo crecientemente cuestionada por su inadecuación para dar soluciones a los problemas y las necesidades de los países deudores, dado el predominio de las visiones y propuestas de los acreedores.
Referencias
– Caputo, N. (2012) Recursos económicos y poder político: integración semi-periférica al sistema financiero mundial y su impacto en las relaciones de poder de la coalición político-social gobernante en Argentina de 1989 al 2001. Tesis de doctorado en Ciencias Sociales de la Universidad de Buenos Aires y en Ciencias Políticas de la Universidad de Estrasburgo.
– Carruthers, R. (2005) The sociology of money and credit. En Smelser, N. J. y Swedberg,R. (eds.) The handbook of economic sociology. New Jersey, Princeton University Press.
– Cosio-Pascal, E. (2007) “Paris Club: intergovernamental relations in debt restructuring”, IPD Working Paper Series
– Das, U. S.; Papaioannou, M.G. y Trebesch, C. (2012) Sovereign Debt Restructurings 1950– 2010: Literature Survey, Data, and Stylized Facts. IFM Working Paper no. 107.
– Gelpern, A., y Gulati, M. (2008) Innovation after the revolution: foreign sovereign bond contracts since 2003. Capital Markets Law Journal, vol. 4, no.1, pp. 85-103
– Guzmán, M. (2016) Reestructuración de deuda doberana en una arquitectura financiera-legal con huecos. Revista Jurídica UPR vol. 85, pp. 611-627
– Joyce, J. P. (2012). The IMF and global financial crises: Phoenix rising? Cambridge University Press.
– Kupelian R. y Rivas M.S. (2014) Fondos buitre. El juicio contra argentina y la dificultad que representa en la economía mundial. Documento de Trabajo CEFIDAR, no. 49.
– Lambert, T. (2011) Debt Restructuring Experience: the Paris Club. Seminario El Vacío en la Arquitectura Financiera Internacional. Ministerio de Economía, Argentina, 7 de diciembre.
– Lucioni, L. (2003) Las negociaciones de Argentina con el Club de París. CECE, Serie
Estudios no. 31.
– Nemiña, P. y Val, M. E. (2018) “El conflicto entre la Argentina y los fondos buitres. Consecuencias sobre los procesos de reestructuración de deuda soberana”. Cuadernos de Economía Crítica, año 5(9), 45-68.
– Reinhart, C. M. y Trebesch, C. (2016). The International Monetary Fund: 70 years of reinvention. Journal of Economic Perspectives, 30(1), 3–28.
– Rieffel, A. (1985). The Role of the Paris Club in Managing Debt Problems. Princeton, NJ: Princeton University, Essays in International Finance, No. 161.
– Roos J (2019) Why Not Default? The Political Economy of Sovereign Debt. Princeton, NJ: Princeton University Press..
– Santiso, J. (2003). The political economy of emerging markets: Actors, institutions and financial crises in Latin America. New York, Palgrave MacMillan.
– Sgard, J. (2016). How the IMF did it: Sovereign debt restructuring between 1970 and 1989. Capital Markets Law Journal, 11(1), 103–125.
– Stalling, B. (2014) La economía política de las negociaciones de la deuda: América Latina en la década de los ochenta en Ocampo et al. (comps). La crisis latinoamericana de la deuda desde la perspectiva histórica. Santiago, Naciones Unidas